林园在五粮液的套利,归功于权证。
权证是指由特定发行人发行的,约定持有人在规定期间内或特定到期日,有权按约定价格向发行人购买或出售标的证券,或以现金结算等方式收取结算差价的有价证券。
权证分两种：一种是认购权证,指持有人有权利在某段期间内以预先约定的价格向发行人购买特定数量的标的证券,其实质是一个看涨期权；另一种是认沽权证,指持有人有权利在某段期间内以预先约定的价格向发行人出售特定数量的标的证券,其实质是一个看跌期权。
认股权证亦分为欧式和美式认股权证两种。美式认股权证允许持有人在股证上市日至到期日期间任何时间均可行使其权利,而欧式认股权证的持有人只可以在到期日当日行使其权利。目前我国主要是欧式权证。
通常情况下,投资者在拥有某
股票的情况下,会购买相应股票的认沽权证,以对冲该股价下跌所带来的损失；而卖空股票时,则会购买相应股票的认购权证,用以规避该股价上升给投资者所造成的损失。
权证为套利者带来了欣喜,而这欣喜又是有限的。权证是一种非常有利于套利交易的品种,但如果只有单向的权证,实现真正的无风险套利是很难做到的。因为要进行无风险套利首先要规避的就是方向性风险,在没有做空机制的情况下,这点难以实现。
当然,机会并不是没有,对于价格低于理论价值的权证,可以按比例购买股票+认沽权证,构造Delta中性组合,也就是买入波动率,在股价向任一方向变动时都可以获取利润。
权证是基于股价及其波动率的衍生品。权证的价值有一部分是由正股价格决定的。股票投资者只能对股价本身看涨或者看跌,而引入权证之后则可以对股价波动率看涨或者看跌。正是由于时间价值的存在,在到期日之前,价内权证的理论价值和正股价格也不是完全的线性关系。当价内权证的正股价格上升0.1元,权证的理论价值变化必定小于0.1元。因此,如果按照一定比例同时持有股票和认沽权证,就可以使得股价上升时股票头寸的利润超过权证头寸的损失,而在股价下跌时权证头寸的利润超过股票头寸的损失,从而实现同时对股票上下两个方向进行投资。
然而,林园不是投机客,不是操作权证进行获利,而是利用权证定价的心理,分析大股东的底限,而进行正股的未来价值判断的方法。
这样的品种市场上经常可以看到,如五粮液股改方案是,每10股获1.7股、3.9份行权价为6.93元的百慕大式认购权证和4.1份行权价为7.96元的百慕大式认沽权证,若所有的认沽权证（31315万份）行权,大股东必须准备20多亿元的现金。
林园以6.5~6.8元/股,通过抵押借款买入五粮液,在他看来,五粮液的底就是7.96元/股,大股东若要不使行权成为事实,就必须通过各种手段使股价长期维持在7.96元/股之上,这是林园的基本判断。而且基于他对五粮液多年的了解,五粮液公司要做到这点并不难。况且还有工行宜宾分行出具的不可撤消的连带责任履约担保函,为宜宾国资公司在五粮液股权分置改革中派发的认沽权证提供了担保。因此在7.96元以下任何价位买入五粮液都是安全的,而且买的越多越好,所以才用了抵押借款的方式融到更多的资金参与。
接下来的事实是,五粮液的股价就如同林园事先规定好的一样长期在12元上方运行,终于在2006年11月初启动,在2007年1月下旬最高冲到33元/股。
3. 上海机场套利过程
2006年5月,中银国际邀请林园参加他们在大连举办的一个投资者交流会,期间,他听说上海机场也发认沽权证,每10股送7.5份认沽权证,行权期为12个月,行权价为13.6元,但当时上海机场股价还在12元附近,行权期只剩下9个月,责任人是上海机场集团。他听后的第一反应是赶紧借钱买入,而且是越多越好。因为上海机场集团是不可能拿77亿现金来行权的,发生行权的可能性很小,并且上海机场的业绩也不错,13.6元就是上海机场的保底价,9个月内上海机场的股价肯定要比行权价高很多,因为上海机场的流通盘很大,被抛到13.6元/股以下很容易,但他想到那时上海机场的大股东肯定比他还着急！他怕啥！因此,有人会把股价维持在比较高的位置。这种天大的无风险套利机会错过了就不会有第二次,而这也只是简单地复制五粮液的无风险套利原理。