上海证券报 李国旺———“新行为金融”考察之一
当前沪深A股市场已显著散户化,个人投资者直接持有的流通市值比例达65%；在2001年上一轮股市最高点时,散户持有89%的流通市值,仍然暗示居民还有能力继续买入
股票。央行披露的居民家庭金融资产构成显示,在2000年,证券类资产与居民存款的比例是1：3,而目前是1：4.5。如果证券类资产达到居民存款的三分之一,意味着居民证券资产将从目前的3.8万亿逐步提到5.7万亿。
根据当前的投资者结构与实力对比,我们通过分析可以得出如下结论：
其一,短线操作将促使A股成交量成倍上升,券商经纪业务将爆发性增长,今年首季同比已上升500%以上。重点券商概念的股票投资将是首选。沪深市场的“全民炒股”实在是世界少见的现象。我曾经主持上海证券交易所委托课题《中国证券投资者行为研究》,结论是,中国人太过于相信短线操作能赚钱,太自信能战胜市场,相信自己的能力比别人强,加上工业化的时间比较短,社会制度设计和投资者中还没有形成“信托”概念,即自己做好本职业工作,把不熟悉的业务交与专业机构。这与美国家庭买进并持有各种基金的投资行为差别很大。
或许中国台湾股市在新台币升值过程出现的投资者散户化与行情暴涨暴跌的历史可以作为沪深股市的一面镜子。中国台湾股市的大牛市开始于1985年,之前,居民银行存款与总市值之比在1.6倍左右。股市启动后,在赚钱效应的吸引下,民间资金蜂拥入市,1989年底,股民开户数达到500万户,相当于当时台湾地区总人口的约四分之一。台湾股市从启动到泡沫顶点,经历约5年,期间经历了几次暴涨暴跌,程度相当剧烈。有两年间指数上涨了6倍多,也有3个月指数狂跌50%,1990年2月,台湾股市由牛转熊,指数最低一度跌到最高点的“零头”,股民几乎全数套牢。
市场的散户化必定加剧市场波动幅度。如果沪深A股市场在4000点附近没有充分的盘整以消化空头的力量和各种过度负面评论的影响,迅速上升的行情必然会被群体短线拉升和打压,其结果可能在大幅震荡的市场中全体被圈进去。
稍早时候我应邀到温州为“炒房团”提供理财咨询,让我大大吃惊的是,投资者将开放式基金当做新股炒作,喜欢申认购新基金。如果老基金涨了,赶快卖了再去买新基金,甚至有人卖了基金转而去买卖股票,而基金经理被迫将花费很大精力选择的股票卖了以应对赎回潮。投资者散户化的结果倒逼机构短线操作,导致机构行为散户化,从而与散户共同加剧市场波动。
其二,从众行为将使国家政策及各类股市评论对散户投资行为的影响将与日俱增,自信前提下入市的投资者必然会因为自身不以业绩和增长为前提的短线操作行为而吃苦头。有新入市者认为权证价格便宜, 就买进, 由于操作反向, 结果血本无归。当前一些ST甚至*ST股票的疯狂行情,就是短线炒作的典型案例。ST甚至*ST股票多数是长期亏损甚至面临摘牌危险的,但在散户行情下,凡是便宜的股票,都会被看好,行情也会不以“业绩”的意志为转移而不断被炒高,这真是世界证券史上的奇特现象,也急坏了监管机构。
说A股整体存在泡沫,在业绩上升的条件下我还不会认可；说因市场散户化而来的非理性狂炒ST甚至*ST股票是过度泡沫下的疯狂行为,我倒是赞成的。掌握舆论和话语权的媒体、政府甚至规范的机构都不会认同这种完全脱离价值投资的行为,有的经济学家甚至断言这样下去将误己误国。
其三,处置效应可能大大拉长行情回调的时间,其长度将会超过想象。所谓处置效应,即投资者对盈利和亏损的股票的不同处置行为,通常情况往往是将盈利的股票尽快兑现,将亏损的股票捂着。结果,业绩优良本来可以上升幅度更大的股票因为众多投资者的抛售而压抑了升幅,而一些业绩差的股票却因为散户投资者的集体紧捂而延缓了下跌过程。最后,当投资者实在无法承受这些只跌不涨的股票,终于下决心抛出时,这些股票可能很神奇地在反弹上升,将投资者气得吐血。
围绕4000点的行情演化,我曾大胆地说“4000点也会是未来半年内可能的铁底,但是要跨越4000点,投资者必须经过更长时间的磨练,最好的情况是在3800-4100范围内有持续44个交易日的反复较劲,使‘过热论’‘泡沫论’和‘癫狂论’者的能量消耗殆尽”。这个预测是考察了政府、企业和投资者三角关系的演变,剖析中国证券投资者心理和行为特点的结果。当然,即使没有政府的调控政策,即使没有评论界的舆论声势,投资者集体无意识行为也必然会引发行情的自我修正,由于指数拜物教引发的对指数关口的心理恐惧,必然会导致投资者集体的处置效应行为。因为当每天有20至30万新开户者入市的时候,各种错综复杂行为会交织在一起,短线操作、从众行为和处置效应在共同作用于市场。
当散户幻想着主导股市“定价权”时,定价权无意识中转移到真正的价值投资者手上了。
(本文来源： http://www.dzb.com.cn)