价值回归、价值发现和价值创造
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近期市场对成长股的追逐进一步升温,一批优质成长股出现了连续上涨。从特征指数表现看,小盘股指数持续走强,高市净率股表现也明显领先市场平均水平,这强烈体现了市场对成长的偏好。在良好的宏观环境、乐观的市场氛围和充裕的资金面下,成长的故事最容易点燃投资者热情,从市场行为看,成长股的阶段性表现有其合理的一面。但我们也必须清醒认识到,成长和投机有时只是一线之隔。对成长的过度追求最终可能会演变为脱离基本面的投机行为,90年代的TMT和网络泡沫就是最好的一个例证。
从A股市场的估值水平看,考虑到中国经济的增长潜力和速度,成长股的估值尚处于相对合理水平,并没有出现严重的泡沫。但由于其股价已经在很大程度上体现了未来二到三年的业绩增长预期,短期内这批个股很可能已经很难为投资者带来超额收益。
回顾1996年到1998年的A股市场,市场经历了从价值回归到价值发现再到价值创造的过程。其实质就是因为投资者对超额收益的追求,导致市场对投资品种价值的不断深入挖掘,市场形成了价值回归、追逐成长和挖掘重组三个明显的投资主题。在1996、1997年股市大涨之后,估值偏低的投资标的越来越难以发掘,到了1998年,上市公司重组盛行,对重组股的投资成为主要的超额收益来源。但在当时的市场制度下,非流通股股东的价值无法通过市值体现,只能通过再融资获得重组收益,因此部分资产重组行为最终成了“挂羊头卖狗肉”的故事。在缺乏优质资产注入的情况下,部分重组公司成为大股东套现其存量资产的资金平台。
在成长股进入合理估值区域后,我们有理由推测：追求超额收益的投资者可能会在下一步的再融资公司中发掘新的投资机会,而新的融资制度将成为这种行为的直接触发因素,价值创造可能再次成为投资者追求的主题。只是这次大股东与小股东的利益已经明显趋于一致,“挂羊头卖狗肉”的故事也难以获得机构投资者的认同,上市公司的重组质量将会有明显提升。
我们的担心是,在市场化进程中,监管层如何把握市场在公平和效率之间的平衡,在信息决定价格的资本市场中,如何保证信息的透明和公开是A股市场下一步可能面临的问题。但在“摸着石头过河”的渐进式改革中,我们不可能要求理想化的结果,有时候方向比短期公平更重要。
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