4.认股权证
在香港,认股权证（Warrant,俗称“窝轮”）是最受欢迎的投资产品之一。它的交易额已达到香港主板总成交量的二成。自1988年第一只衍生权证在香港挂牌买卖后,权证种类日益丰富。标的资产除了蓝筹股之外,还有指数（恒生指数及国企指数）、主要国企股及个别中资企业股、外国指数、货币及石油,权证产品市场大放异彩。根据全球证券交易所联会的统计,香港的认股证市场于二零零五年已超越德国、瑞士、意大利,晋升为世界第一大权证市场。
认股证是一种由股票衍生出来的产品,本身并不是股票,只是一个可以于指定日期或之前以指定价格或认股证换取或沽出正股的权利。例如以1.5元买入一份汇丰控股的2008年12月15日到期,行使价152.8元的认股证,就等于认股证持有人可于2008年12月15日以152.8元价格换取汇丰控股的股份。如果于当日汇丰控股的价格高于154.3元（1.5元+152.8元）,持有人行使认股证就有利润。由于认股证价格会随正股价格变动,而一份认股证的价格相对低于正股股价,买入认股证就相等于以杠杆方式持有正股,将利润放大,投资者只需投入正股价格的一部分资金,便可参与正股的变动。另外,认股证有认购证和认沽证两种,因此无论大市是涨还是跌,投资者均可有获利机会,但相对风险亦较持有正股大得多；加上认股证亦有时间性,如到期日正股的价格低于认股证的行使价,认股证将变得毫无价值。
（1）窝轮名称释义：以6818为例,其简称是中寿荷银八零三购（@EC）。
中寿：指其代表的相关资产是中国人寿（2628.HK）
荷银：指其发行商是荷兰银行
八零三：指该认股证的到期日是2008年3月,但具体的到期日并不能反映
在简称上,而6818的具体到期日期是2008年3月25日,可以从网站上的该证的基本资料中查到。
购：指该认股证的性质是认购证,如果是认沽证的话则以“沽”为代表。
@：代表的是该认股证以现金结算的方式,即是投资者如果在到期日前没有卖出此认股证的话,发行商将以现金的方式将差价支付给投资者。如果把@换成*的话,则代表以相关资产的现货结算；如果换成是＄的话则代表是可以以现金或现货结算。而事实上现在流行的是以现金结算,大多数的股证的简称都含有@。
E：代表该认股证是欧式备兑证,是英文“EUROPEAN”的简称
C：代表该认股证的性质是认购证,是英文“CALL”的简称,与“购”的意思一样；如果是认沽证的话则以“P”为代表
（2）投资权证的优点
投资权证的优点包括：提供杠杆效应、套取较多现金、提供避险的功能、为投资组合提供对冲。
提供杠杆效应：由于权证的面额较标的资产为少,所以提供了以小搏大的好处。每只权证提供不同的杠杆,投资者只需要把原来预算投入相关资产的部分投资金额投放于权证上,便能争取相同的潜在回报。也因为这个杠杆的效应,权证能把相关资产变动的效果放大。但投资者必须留意,权证的杠杆效应在看准后市发展时,有可能带来较大的投资回报率；但相反,投资者也可能会因权证的杠杆效应,而令亏损的效果放大。不过,在实际市场买卖时,权证的价格未必一定会紧随杠杆或实际杠杆而转变,而杠杆及实际杠杆本身,亦会随标的资产及权证价格的升跌而不停变化。
提供避险的功能：认沽权证的运作,是在相关资产价格下调时,其价格便会上升（假设其他影响权证价格的因素不变）,所以有不少投资者以它作避险之用。而以认沽权证避险,其最大风险只是在到期日时,如结算价高于认沽权证的行使价,持有人便会损失所有投入的资金,但于到期日前绝不需要进行补仓等行动,故这方面的风险相比要支付按金及补仓的工具为小。
为投资组合提供对冲：由于认沽权证能在市况下跌时提供避险的功能,故此,对于一些长线看多、短线却担心市况可能下跌的投资者而言,一方面不想沽出所持有的标的资产,但另一方面又不知短期的修整会何时完结,担心最终会影响整个投资组合的表现。这时候,认沽权证的避险功能便可帮上一把。常用的做法包括以少量资金,买入一定数量与组合内资产相关的认沽权证,为组合提供不同程度的对冲,希望认沽权证可为相关资产价格短期偏弱的表现减低风险,不用担心短期的修整会对整体组合的表现有太大的影响。另外,有些投资者甚至会放大这个对冲策略,以认沽权证为短期看空策略,但同时增持手中股票,以作长线看多的部署。
（3）权证市场常用术语
做市商或流通量提供者：上市衍生权证的发行商必须委任一名流通量提供者（俗称“做市商”）为其发行的衍生权证提供流通量。每一只衍生权证只可以有一名流通量提供者。而流通量提供者本身可以是发行人集团内的其他成员公司,亦可以是个别合资格的证券商。有关个别衍生权证流通量提供者的名单,可参阅香港交易所的网站。
末日证：一般指剩余年期可能只有约1个月或以下的权证。
短期证：一般指剩余年期可能只有约1～3个月的权证。
中期证：一般指剩余年期可能有约3～6个月的权证。
长期证：一般指剩余年期可能有6个月或以上的权证。
深入价内证：以认购权证而言,一般是指标的资产价可能较行使价高15％或以上的权证；而在认沽权证方面,则指标的资产价较行使价低15％或以上的权证。
价内证：以认购权证而言,一般是指标的资产价较行使价高的权证；而在认沽权证方面,一般则指标的资产价较行使价低的权证。
接近平价证：一般是指现股价与行使价相约的权证,这些权证对标的资产变动的敏感度一般较高,潜在升幅亦较大。
价外证：以认购权证而言,一般是指行使价较标的资产价高的权证；而在认沽权证方面,一般则指行使价较标的资产价低的权证。
特种证（或“X”证）：指那些存有特别条款的非标准权证。以往曾在本港市场上发行过的特种证包括派息证、跨价证、定点证、锁定回报证、平均回报证、到期启动证、窗口定界证及一篮子权证等。
市场持货量或街货：是指发行人或流通量提供者所持有的权证以外,所有被市场其他投资者持有的权证数量。如权证的市场持货量较低,投资者的交易对手多数会为发行人。相反,如权证的市场持货量较高,则交易对手多会为市场上的其他投资者。
场外期权：一般是指那些并非于交易所挂牌上市的期权。场外期权的参于者主要为投资银行或其他的专业及机构性投资者。故于一般投资者眼中,场外期权市场的透明度相对会较低。然而,由于权证发行人很多时都会通过场外期权去对冲已卖出权证的风险。故此,场外期权的引伸波幅水平及变化,对一般权证投资者也会有一定程度的影响。
（4）窝轮
窝轮分为公司窝轮和衍生窝轮,一般认股证又称公司窝轮,由上市公司本身所发行,发行的目的一般为集资或奖励员工及股东。当公司窝轮到期时,如果企业的股价较相关公司窝轮的行使价为高（多以认购证为主）,投资者便有权以行使价购入相关企业股份,企业此时需发行新股以履行承诺,所以当公司窝轮被行使时就会摊薄股东的权益。备兑认股证又称衍生窝轮,乃衍生工具之一,通常由投资银行而非上市公司发行,并在香港交易所买卖的一种期权合同。衍生窝轮的发行目的是为投资者提供一个以小博大的投资工具。当认购证到期时,如果相关股份的结算价较行使价为高,发行人会把当中的差价以现金方式交给投资者,所以对相关企业的股本权益并没有任何影响。备兑认股证的相关资产可以是单一或一篮子的股票、本地/海外的股票指数甚至外汇货币；其价格的主要上升动力主要来自该股票指数或外币之升跌。因其杠杆效应,认股证的上升下跌幅度往往较正股波幅为大。两种基本认股证为“认购股证”及“认沽股证”。认购股证让投资者在股价涨升中获利。认沽股证让投资者在股价下跌中获利。美式认股证是指持有人可于到期日或之前行使认股证之权利以购买（认购证）或沽出（认沽证）与股证挂钩的资产。欧式认股证是指持有人只可在到期日行使认股证之权利以购买（认购证）或沽出（认沽证）与股证挂钩的资产。目前主要市场中主要是欧式认股证在交易。
举例：于到期日认购权证现金结算的金额（未计算交易费用）,单位：港币
股票现价：10元,行使价：9元,转换比率：10份换1股（10∶1）,认购证价格：0.15元。假设到期日股价为12元,则于到期日股价超出行使价的正差额为3元（12-9）。
已知转换比率为10∶1,差额除以此比率,即每一份认购证在到期日的价值为0.3元,此数值减去成本0.15元,等于获利0.15元或100％的回报率。杠杆效应很明显,正股价格只升了33.3％（从9元升到12元）,而认购证却升了100％。当然如果到期日股价等于或低于9元,则该股证就没有了转换价值,期满并失效,投资者也损失了所有投资的金额。投资者获利的临界点取决于打和点,以认购证为例,如相关股价于到期日高于这个打和点,投资者便可获利（并未包含交易费用）,打和点等于买入认购证的价格乘以转换比率,再加上行使价,在本例中打和点为10.5元（即0.15元×10+9元=10.5元）
由于权证只提供持有人在指定到期日时,以特定的价格买入/沽出特定数量的相关资产的权利。故此,行使这个权利的机会越大,权证的价值亦会越高。而影响行使这个权利的机会,最主要与相关资产价格及其波幅、行使价与权证的剩余年期有关。另外,市场利率及相关资产的派息,也会影响权证的价值。衍生认股证与正股的关系并不是单纯的一对一关系。根据期权定价理论,除了行使价之外,认股证的理论价格会受5项因素影响,分别是：正股价格、正股价格的预期波幅、认股证的到期时限、利率和预期正股将派发的股息。认购证和认沽证对正股价格变动的反应相反。当正股价格上升,认购证的价格也会上升,但认沽证的价格则会下跌。然而,当正股价格的预期波幅扩大,认购证和认沽证的价格均会上升。随着时间过去,认购证和认沽证均会逐渐失去价值。此外,利率和预期正股将会派发的股息转变,亦会对认购证和认沽证带来不同的影响。
以上五项因素对权证价格的影响,只是局限于理论层面,因为在市场上权证的价格最终是由市场上的供求所定。而且,我们讲述上述因素的改变对权证价格的影响时,亦假设了其他影响权证价格的因素保持不变。在实际市场中,当上述5项因素出现改变时,权证的价格未必一定会跟随理论方向而出现转变。
投资者购买认购证时,期望正股价格会上涨,在到期日,如果相关正股的价格高于认股证的行使价,认股证会自动行使,持有者会获得现金回报。现金回报额为经转换比率调整后的正股的现价与行使价的正差额。
分析认购证的一个重要指标是内在值,即只有当正股价格高于行使价时,该认购证就有了内在值。认购证的内在值=（正股价格-行使价）/转换比率。当该值大于零时,值得行使,称为“价内”,当该值小于零时,称为“价外”,等于零时,称为“在价”。权证分析的另一个指标“时间值”是股证价格与内在值的差,它反映出投资者为行使权利所付出的代价。剩余期限越长,股证的价格一般就越高,因为越有机会变成价内,股证的时间值就越高。投资初期,认股证受时间的影响较小,越是接近到期日耗损的程度会加快。因此当剩下三个月时,投资者应考虑加快其买卖策略。为量度正股价格变动频率及幅度,一般采用波幅的概念,波幅越大,表明认股证的获利机会越大。“溢价”是用于衡量认股证价值的简单概念。认购证的溢价=（行使价+股证价格×转换比率/正股价格-1）×100％,溢价表明相对于买入正股,通过认股证买入相关资产的额外成本（以百分率表示）。很多人认为,大多数的权证在到期日将处于价外,香港证监会市场监察部研究科在2005年9月的研究报告显示,85％的权证将会在发行后六到九个月后到期,对于从2002年1月后发行,并在2005年8月底前到期的衍生权证来说,约有45％的权证在到期时处于价内,其余的55％权证在到期时处于价外。该比例未必与投资者是否获利相关。和一般的股票买卖相似,投资者如能以高于购入价的价位出售权证就会获利,反之则会亏本。
另一个权证的常用概念“杠杆”表明了认股证价格与正股价格的关系。对于深入价内的认股证,杠杆是股证价格变化的指标,也就是买入相关正股的资金较买入认股证的资金多出多少倍。但具体考察权证的投资价值时,对于价外的权证,还需考虑如距离到期日很短时间时,股价上涨到行使价的可能性等等因素。需要引入对冲比率和有效杠杆等指标来做参考。
对于认沽证,内在值=（行使价-相关正股的价格）/转换比率,认沽证的行使价高于相关正股的价格时,也可称为“价内”,认沽证的溢价=［1-（行使价+股证价格×转换比率/正股价格）］×100％。
认股证是正股衍生出来的投资工具,某种程度上有一定的替代性,但认购证的投资成本远较正股为低,但回报率却明显较高,这就是窝轮以小博大的表现,也是窝轮最吸引投资者的地方。但我们不能只谈窝轮以小博大以提高回报的特点,也应比较看错市时窝轮和投资正股的表现。窝轮的杠杆效应是一把双刃剑,如看错市,窝轮的损失程度（损失金额相比投资成本）也会较投资正股更高。所幸的是,窝轮所涉及的投资成本始终比正股为低。总体来讲,窝轮所涉及的投资金额一般较低,但价格变动幅度则较正股为高。因此窝轮潜在的回报率和损失程度会较正股为高。按照法兴证券衍生工具部亚洲区主管李子建的说法,认股证的发行人与投资者并不是对赌关系,发行人每出售一份窝轮时,会做出对冲,随着窝轮的价值状况变化（价内、到价和价外）,发行人会买卖适量的期权（将正股的方向性风险转移）或买卖适量的正股（将正股的方向性风险化解）。一般投资者是做方向性买卖,而发行人则对市场持中性看法,赚取场外期权与窝轮的波幅差价,各取所需。并不是一个零和游戏的对赌关系,只是在两个不同的市场中各自争利罢了。
（5）香港权证市场与内地权证市场的差异
香港的权证市场与内地沪深股市的权证市场有比较大的差异。据广发证券的相关人士介绍,内地的权证很多是上市公司大股东在股权分置改革方案中推出的“股改权证”,其发行方式是免费派送给持有相应正股的流通股东,结算方式都是实物交割型；而在成熟的权证市场（例如香港）中,绝大部分的权证都是由金融机构向投资者发行的备兑权证,结算方式大多是现金结算。在权证的价格以及其与正股价格走势相关性上,沪、深市场的权证价格仍然存在一定的不合理现象。包括很多权证的隐含波动率偏高,权证价格的走势经常跟正股价格走势脱钩或背离,甚至出现同一标的股票的认购、认沽权证同涨同跌的现象,从而使得权证作为衍生产品的各项正面功能还得不到充分发挥。而在香港的成熟权证市场中,权证的价格通常与正股的价格跟得非常紧,即正股价格上涨时,认购权证价格会相应上涨,而认沽权证价格会相应下跌,这样一来权证所具有的“杠杆投资工具”和“风险管理工具”的两项功能都可以得到很好的发挥。另外,内地市场的权证品种还比较少,投资者的选择余地不大。与此相比,香港市场中的权证品种达到近3000只,其中有大量的指数权证,并且针对同一只大盘蓝筹股,往往有数十只乃至上百只不同的权证品种,可以满足各种对后市持有不同看法的投资者的需求。沪深股市的权证品种偏少也间接导致了正股价格偏高。此外,由于内地股市的股票实行T+1交易,而权证独具T+0交易的便利,并且其价格基本由市场供求关系决定,因此不少投资者完全脱离正股价格走势而炒权证,甚至有一些刚入市的投资者对权证的概念完全缺乏了解,只因其价格低就冒险投资,最后血本无归,因此需要加大投资者教育的力度。
（6）投资权证的步骤与考虑因素
投资者在选择权证的基本步骤应包括：①认清权证的投资风险及回报特色,考虑是否适合自己的财政状况、风险承担能力及投资目的；②先为标的资产的走势做出分析及定下合理的目标价；③估计需要多少时间标的资产才能到达目标价水平；④评估自己可承受的风险是多少,以实际杠杆率、行使价、引伸波幅、到期日等,选出条款合适的权证；⑤考虑权证本身在流通量、做市商活动及引伸波幅等于过往一段时间内的稳定性；⑥衡量整体市场的风险水平,如街货及整体引伸波幅等,决定最合适的入市时机。
一般来讲,投资港股的权证,当投资者看好大市时,会倾向于买入股份窝轮,当看淡大市时,则倾向买入恒生指数窝轮。这是因为一方面香港权证市场中认购权证远远多于认沽权证,而恒指认购证与认沽证的数目较接近。另一方面,在股市上涨气氛浓烈时,投资者常常会预期大盘会由不同概念的股份轮流带动,因此常会自己挑选龙头股份,而跌市时,则往往是很多股票一齐下跌,这是不如买恒指认沽证直接有效。当投资者强烈看好某只个股时,可以选择股份窝轮为重仓,这样可以放大收益。如投资者手里已持有多只不同股票,或希望获得市场平均收益,则可以通过恒指窝轮达到一定程度的对冲或保险作用。
窝轮的定价是根据窝轮的条款确定的,窝轮的条款包括编号、窝轮名称、相关资产、类别、行使价、到期日、换股比率及窝轮定价。行使价和到期日是影响窝轮定价的主要因素。以认购证来说,行使价越低及期限越长的窝轮,往往其定价越高。另外,如果发行人预期正股派发的股息会较高时,将会补贴窝轮的成本,则会在发行时将窝轮的定价定的较低些。同时,如果预期正股的股价波动较大时,发行人进行对冲的成本会提高,也就是引伸波幅较大时,则窝轮的定价也会较高些。引伸波幅是市场对相关资产在未来一段时间内的波动性的预期,对窝轮的影响是同方向的。
由于认股证的杠杆效应,属于高风险和高回报的品种,对于初涉港股的投资者务必要循序渐进地了解掌握。较进取及有很高风险承受能力的投资者可选择较价外及较短期的窝轮,一般投资者可考虑约三个月期、行使价与正股价相距不超过5％的窝轮,以规避风险。投资者要注意,成交最活跃的窝轮并不一定就是最好的投资品种,因此在现在实行庄家制后由发行人要提供窝轮的流通量的市场环境下,投资者不需要担心窝轮卖不出去的问题,成交最活跃的窝轮往往为较短期,并且价位较高,可能不是最适合自己的窝轮。另外,有一些窝轮投资者热衷于投资于溢价低的窝轮也并不可取。溢价是指正股价格在窝轮到期前需要变动多少才达到打和点。除非投资者打算持有该窝轮至到期日,否则溢价的高低对投资者没有太大的意义。越是价内、年期越短,窝轮的溢价就越低；而越是价外、年期越长,窝轮的溢价则越高。如果投资者只挑选溢价低的窝轮,很多时候会买到大量短期而价内的窝轮,往往不是最理想的品种。
投资权证另一值得注意的是,选择优秀的发行人也很重要。大部分权证发行人,也同时会由集团内另一成员担任权证的流通量提供者或做市商,而做市商担当的角色对权证投资者的盈亏,其实是十分重要的。发行人其实并不是与投资者对赌。因为发行人在出售权证后,会尽量把当中所吸纳的风险对冲掉。而发行人集团公司同时作为流通量提供者,除了要提供合理的买卖差价及权证数目外,更重要是维持权证在合理的价格范围内及在正常情况下,尽量紧贴市场变化。而从投资者的角度来看,一个有质素及信誉的流通量提供者,就应该能够在绝大多数的市况下也克尽上述的职责,同时亦要为投资者提供教育及投资警告等。只有在风平浪静的市况下或只是偶然才尽责的流通量提供者,投资者便要认清楚,并最好避而远之了。
有些初学投资窝轮的人士,会把窝轮的杠杆比率及实际杠杆比率混淆。杠杆比率是反映了投资资金放在窝轮与正股的比例。如杠杆比率是20倍,投入资金为1万元,代表控制正股的资金是20万元。越价外的窝轮,杠杆比率会越高,但如果只以杠杆比率来衡量潜在回报,结果会不准确。要预计窝轮的升跌幅度,要从实际杠杆的指标入手。就是考虑了对冲值（Delta）之后的杠杆比率。对冲值是反映当正股价格变动一元时,窝轮的理论价格会如何变动。较长期的窝轮,实际杠杆较低,较短期的窝轮,实际杠杆较高。较价外的窝轮,实际杠杆较高,较价内的窝轮,实际杠杆较低。一般情况下,实际杠杆越高的窝轮回报越高,但要综合考虑引伸波幅、利率及市场供求等因素来投资,如果机械地单凭实际杠杆指标来投资,很有可能会买到一些非常短期的极高风险的价外窝轮,这种类型的窝轮,引伸波幅可能已升至偏高水平,一旦回调对窝轮价格影响相当之大。最近有些资金积极炒卖一些年期较短或者十分价外的窝轮,投资者必须要明白这类窝轮风险很高,除非预期正股短期内有爆升机会,否则最多也只是即市短炒,过夜要衡量风险及值博率。正确的投资窝轮的办法只要还是认真考察正股的投资价值,然后选择符合自己需要的实际杠杆水平的多只窝轮,再从中比较引伸波幅的水平来确定最终的投资目标。窝轮最佳的买入时机是预期正股将于短期内大升（或大跌）,那么窝轮以小博大的特性便能充分发挥。作为内地的投资者,可密切关注自己熟悉的行业中熟悉的公司,发现其运营业绩有明显提升迹象时,或有对行业有实质性利好消息时,或公司高层管理团队有突出改善时,或主要竞争对手经营大幅恶化时,往往意味着权证投资的机会。
投资窝轮可以参考的网站有：
香港交易所衍生权证资源中心
http：//sc.hkex.com.hk/gb/www.hkex.com.hk/prod/dwrc/dw_c.htm
法兴认股证网站http：//hk.warrants.com/ch/home_c.cgi
比联认股证网站http：//www.kbcwarrants.com.hk/warrants/main.dyn
德意志银行认股证网站http：//www.dbwarrants.com.hk
7.其他
除权证外,牛熊证也是一种高风险高回报的投资产品,牛熊证于2006年6月12日由港交所新引入,是牛证（看好后市）和熊证（看淡后市）的合称,是一种反映相关资产表现的结构性产品。被视为权证衍生产品的牛熊证也是一种具有杠杆作用的投资产品,投资者只需投入相对少量的资金便可追踪相关资产的价格表现,而牛熊证与权证最大的不同就是它有“强制赎回机制”。在牛熊证的有效期内,如相关资产价格触及上市文件所载的指定水平即收回价,发行商会即时收回有关牛熊证,并终止该只牛熊证在市场上买卖,之前设定的到期日不再有效。发行商发行的牛熊证依照收回价的确定分为两类,一类是收回价等于行使价,即N类牛熊证；另一类是收回价高于行使价的牛证或收回价低于行使价的熊证,即R类牛熊证。牛熊证与权证的一个区别就是牛熊证具有取消特点,如果牛证合约跌至设定水平（或熊证合约升至设定水平）,则合约停止交易,投资者将立即失去所有或者近乎所有的投资。正是由于收回机制的存在,相对于期权、权证等衍生品,牛熊证的理论价值计算方法比较简明,隐含波幅及时间值耗损等因素对牛熊证价值的影响较为轻微。一般而言,其价值等于现货价与行使价之差再除以换股比例。如果相关资产的价值上升,牛证的价值一般也会接近等比例上升,而熊证的价值则一般会接近等比例下降。
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