在我对这类投资者的介绍和忠告中,不得不试图应用这样的商业标准。对于那些防御型投资者,我已经从安全、选择便利和满意结果的合约三方面,不仅从心理学,而且从算术上,作了大量的介绍。这种标准的使用将导致我把推荐投资的许多证券排除出这个领域,而各类投资者一般认为这类证券是适于投资的。
让我们考虑一下比以前的这些排除所包含的更多的情况。我认为“足价”购买证券有三个重要范畴：（1）外国债券；（2）普通的优先股；（3）次级的普通股,当然包括原始发行的证券。所谓“足价”,意指其价格接近债券或优先股的标准价格,以普通股情况,它表现出来企业合理的商业价值。大量的防御型投资者不管价格如何而使这些范畴失败；进攻型投资者仅在廉价时购买它们,我定义它不高于这种证券所代表的资产价值1/3的价格。
如果所有投资者在这些事情上接受本书的指导将会发生什么呢？第6章已讨论了这个问题,我没有什么要补充的。在投资等级上,优先股将完全被公司所购买,例如保险公司,它将从所持有的优先股的特别所得税中获利。
我们的策略排除的最麻烦的影响是在次级普通股领域。如果大多数投资者持防御的策略,根本不买这些证券,这个领域可能的买者就受到严重的限制。更进一步,如果进攻型投资者仅在廉价水平购买它们,那么这些证券卖价将注定低于其真实的价值,除非它们被不理智的购买。
这也许是严酷的,甚至是不太道德的,可作为事实,我们仅仅承认这个领域在过去35年的大部分时间里所发生的事情。大部分次级证券,波动于中心略低于它们真实价值的价格。时常它们达到甚至超过其价值,但这发生在牛市上,此时,实际经验教训会告诉人们支付给普通股流行的价格。
所以,我只是建议进攻型投资者要认识到这个生活中的事实,进取性投资是靠次级证券过活的,它们接受市场中心价格水平,这种价格通常是指导他们购买证券的价格。
但是,这里存在着似是而非的问题,一般优先的次级公司也许完全与一般的工业领头公司一样有希望。由于较小的公司缺乏固有的稳定性,它也许就会创造出依靠增长的可能性。因此,对许多读者来说,它可以不合逻辑地形成对充满“企业价值”的次级证券的所谓“非理性”购买。我认为最有力的逻辑是经验,历史最终清楚地表明,投资者可以凭经验预期满意的结果。一般地说,作为次级普通股,私人所有者只购买价格低于其价值的。价格低于其价值,这就是廉价的标准。
最后对普通的“外界”投资者说几句。能控制次级公司的人,或拥有部分控制力的人,按同样的策略购买股票完全是理所当然的,有如他投资一家“封闭公司”或其他私人企业一样,地位之间和相关联的投资策略之间的差异、内部人和外部人的之间的差异变得更重要,而企业本身的差异变得不太重要了。一个独立公司的股票在一般价值上与控股集团的股票一样大,这是一流的或领头公司的一个基本特征。次级公司分立股票的一般市场价值实质上低于控股集团的股票。因为在这方面,股东与管理者的关系问题以及内部股东与外部股东之间的关系问题,次级公司比起一流公司来变得更重要,争论也更多。这方面内容将构成后面的章节。
在第5章末尾,本书介绍了造成在一流公司与次级公司之间不容变通的差异的困难,许多普通股在这个范围内可以完全呈现出中间价格行为。一个以相对它潜在的或评估的价值少有折扣的价格买入的证券,不是不合逻辑的,理论上它离一流公司仅有很小的距离,并且在不太远的将来,它可以获得无限制的等级。
因此,一流公司与次级公司证券之间的差异不需要分得太清晰,否则,质量上一点小的差别就会在价格确定上带来大的不同。据此,我认可在普通股等级上持中间立场,虽然我在投资者策略选择上反对持中间立场。对于这种显而易见的矛盾,我的理由如下：对于一类证券的不确定的观点不会带来大的损失,因为这种情况是例外的,并且在紧急关头并无大量的交易。投资者对防御还是进攻的策略选择主要取决于自己。在进行这种基本决策时,错误和折衷是不被允许的。