企业估值和股市估值
当我们接着讨论辨别廉价证券的技术时,我将指出测试其估值过低还是过高的最基本的方法是,拿其价格和其所属企业整体的价值进行比较。如果通用汽车公司对投资者来说每股价值是100美元,这一定是因为这个巨型企业总的普通股所有权价值不少于294亿美元（2.94亿股乘100美元）。另一方面,对于大西洋和太平洋茶叶公司,当其普通股的价格在1938年降到36美元时,我们确信其一定被大大低估的一个原因是,这一价格意味着市场对该企业总的估值比其流动资本还要低。这件事情是非常荒谬的。
那么,1938年3月,大西洋和太平洋茶叶公司的10股、100股或1000股单个股份持有人真正拥有的是什么呢？他是否拥有该公司的一小部分,就像哈特福德家庭拥有大部分一样呢？或其拥有的股票仅仅使其有权领到股息和股票出售时的收入？这个问题的另一种提出方式是,购买价格为80美元的大西洋和太平洋茶叶公司股票的投资者,当该股价格降到36美元时,他是否真的有所损失？他是否比以前要穷？这一问题的正确答案也是投资者与其持有股价波动之间的关系这一更广义的问题的关键。
正像我们看到的,投资者──股票持有者在部分真正的企业所有者和纯粹的股票持有人二者之间占据了中间或显著的地位。毫无疑问,他没有单个的或合伙关系的企业所有者固有的对企业的重要的控制权力。就这一点来说,当小股持有者非其控制群体的一部分时,他的地位无异于私营企业的小股持有人。但这实际上也是一个极其有利的条件,因为这样他可以在任何时候以牌价卖出他自己的股份。
但有这样一个事实：真正的投资者很少被迫出售其股份,一般情况下,他不必关心其股票的现行牌价；只有在牌价适合其准则时,他才注意它并采取相应的行动。因此,当其股价因某些人的误导而下跌时,这类投资者就惊慌失措,错误地把自己的有利条件变成了不利条件。如果他的股票没有市价,可能景况更好,因为他可能避免了由其他人的错误判断给他带来的精神痛苦。
顺便说一句,在1931年至1933年的大萧条时期,类似情况广泛存在,这时拥有公司非上市股权的投资者就有心理上的有利条件。例如,拥有企业不动产的第一债权的投资者,会不断地获取利息收入,会觉得自己的投资是成功的,这种投资没有市场价格的波动使他担心。另一方面,许多上市公司尽管业绩很好,且仍有发展的潜力,但其股票的牌价可能会发生损减,从而使其股票持有人误认为其业绩下滑。实际上,尽管其价位有时很低,上市证券的持有人仍有许多有利条件。因为,如果他们想或是被迫的话,他们至少可以出售这些证券──可能将它们转换成更好的廉价股。他们也可以把市场的动作看成暂时的和基本无意义的。但如果认为你之所以没有受到任何价值上的损失,只是因为你的证券根本没有上市,那就是自我欺骗。
再看一下1938年大西洋和太平洋茶叶公司的股票持有人,我断言,只要他们不放弃该股,那么他们因价格下跌受到的损失就不会超过他们认为该公司股票内在价值或固有价值损减而发生的损失。如果该公司的固有价值根本就没有损减,那么他们就有理由认为其股票的牌价总会上升到它的成本价或是高过其买价。事实上,第二年的情况确定如此（1939年,大西洋和太平洋茶叶公司的普通股价格高达117.5美元,后来达到705美元。）。在这一点上,这类投资者的地位至少不低于私营非上市公司股份所有人的地位。在那种情况下,投资者因1938年经济大萧条的影响,也会根据公司的情况考虑是否抽回其大部分投资。