一、投资可以看得久远(5)
张志雄：巴菲特在20世纪60年代末解散自己的基金离开市场,因为他判断股市总体已经绝对高估。假设A股在2008年或者2010年处于绝对高估,你们如何操作？
但 斌：如果出现这种情况,我们绝对是卖出股票。不过内地股市泡沫来得没有那么快,至少十年后才会出现这种情况。看内地大多数企业,比如万科,其总市值目前才300多亿元人民币,而香港一些大型地产公司市值都在数千亿港元。就中国如此庞大的市场以及十五年左右的经济快速成长期而言,万科市值最终达到三五千亿人民币是很正常的。2008年和2010年万科还达不到这个规模,需要十到十五年的时间。
张志雄：假设一下,万科达到四十多倍甚至五十多倍的市盈率,你也不认为它被高估？
但 斌：从静态看,肯定是高估的。但看动态市盈率,比如万科通过收购兼并,买进了20家8倍市盈率的企业,其市盈率就会大大降低。从长期看,企业通过内生增长会不断拉低市盈率,比如平安保险目前市盈率很高,但如果五年内平安资产管理的业务规模能达到5000亿元,其市盈率会被大幅拉低。再比如微软,早年在80倍市盈率的情况下股价仍能持续翻番,也是凭借其内生性增长。
实地调研与投资细节
张志雄：过去三年中你实地调研了多少家上市公司？
但 斌：50多家。
张志雄：你觉得必须实地调研重仓的投资项目吗？
但 斌：是的,我很在意是什么人在经营这个企业。
张志雄：有人认为读企业的报表和研究报告比实地调研更好。
但 斌：实地调研对投资非常有好处,我去过很多家公司后,判断企业好坏的灵敏度大大增强了,一家公司的日常管理和文化制度等方面决定了其质地。比如说参加股东大会,你是有可能通过观察上市公司高层人员细微的互动,哪怕一个眼神也许就会让你感受到不一样的东西。当然这需要有极强的感受和阅读人的能力。
张志雄：你遇到那种善于做表面功夫的公司或者管理者,该如何判断？
但 斌：我的经历使我在判断能力方面有不少优势。小时候,我不是一个好孩子,打架闹事都有过。后来,又从社会底层开始奋斗,历经磨难,和三教九流的人打过交道。现在我看过一个人后,凭直觉就能判断其好坏,企业如人,所以看企业也差不多。
张志雄：举个例子吧,比如你去贵州茅台见到的是谁,对方是怎样的,由此对公司作出了什么判断？
但 斌：茅台接待我们的是季克良（茅台集团董事长）,一位满头白发、非常慈祥的老人,出身江苏的酿酒世家,后来去了茅台,在茅台干了一辈子,他给我的第一感觉是一个非常好的人,值得信赖。
茅台其他管理层也很有眼光,股份公司的董事长袁仁国写过很多文章,比如《茅台品牌的传统继承与价值创新》,这篇文章让人感到袁仁国的境界非常高,其对企业发展观的阐述非常符合我们对好企业的看法。
真正的好企业需要一个好的经营者,带领一个好的管理团队,具备传承能力,当然还需要身处有前途的行业。具备了这些条件,企业将创造伟大的事业。
张志雄：再举一个你认为管理层有点问题而让你放弃的上市公司吧。
但 斌：有一家从行业和公司质量讲都不错的公司,我不必说它的名字了吧,但它的领导人是一位枭雄,能力确实很强,却让人不放心其内在的品质。我们就放弃了这家公司。
张志雄：你们现在主要投资几只股票？( http://www.dzb.com.cn收集整理)
但 斌：主要是6只,地产行业里有万科、招商地产和华侨城,这3只股票可以算1只,主要是基于行业投资,均衡这个行业中有显著竞争力的企业。
张志雄：你每天都看很多研究报告吗？
但 斌：并不是每天都看,很多券商出了不同的研究报告时会看一下。
一、投资可以看得久远(6)
张志雄：您每天阅读哪些类型的报告？
但 斌：主要还是看招股说明书、年报以及公司公告,还有一些研究员写的我感兴趣的行业或公司的研究报告,他们能够提供一些我没有考虑过的视角。
张志雄：您如何使用研究员？
但 斌：我希望他们能够独立思考,逻辑上要完整和合理,不要简单遵从常规看法,尽可能深入去了解一家企业,这很辛苦也不容易,但是投资要成功就无法规避这些努力。
张志雄：您自己做研究的经历及心得？
但 斌：不要丧失大局观,这是框架,但是一定要兼顾诸多关键细节。
张志雄：如何防止选择公司失败？
但 斌：失败是无法避免的,只是通过细致的研究,持续的观察,尽可能减少失败的次数。
张志雄：您如何看待或利用市场共识？
但 斌：还是那句话,别人怎么想和我怎么做没有太多的关系,或者说没有关系。
张志雄：您认为目前的投资团队中最重要的人是您吗？还是其他人谁最重要？
但 斌：我认为这是一个协同工作的机制,没有说谁一定更重要,也许我的工作性质决定需要对很多事情作出决定。但是我得说,每个人都很重要,尤其是当他努力去了解一家公司的时候。
张志雄：您经常与多少位分析师通电话或见面？
但 斌：我会看对一个行业或者一家特定的公司,有哪位研究员具有超出他人的深度和准确理解力,我会和他保持联系。时间上并不固定,数量也不好说,好的研究员是很宝贵的,我很敬重他们。
张志雄：有过止盈或止损的事件吗？请评价。
但 斌：前几年我们投过深赤湾,在比较好的价位上我们把持股售出了,促使我作出这个决定的考虑因素是赤湾的地理局限,造成它的岸线无法扩张,这限制了企业业务的扩展。
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