张志雄：您如何看待选时和选股？
但 斌：要持续正确判断时机的抉择,这是超越常人的能力范围的,也许有人能够做到,但就我的投资生涯来说,我不认为这是具有可靠性的做法。我们投的是公司,只是通过股票市场去持有一定的份额。
张志雄：请举例失败的选股或选时例子。
但 斌：在过去三四年中,我没有做过选时,而从选股而言,我认为持有的公司都很让我满意。
张志雄：如何看待主动投资和被动投资？
但 斌：我们主动投资一家公司,看好的是其产品及市场竞争力,欣赏的是公司管理团队,并以合理的价格买入。我们既不会消极地构建一个模拟指数的投资组合,也不会频繁干预公司战略和管理。
张志雄：你如何选股？有什么标准？有什么投什么不投吗？
但 斌：第一、领导层必须诚信,具有专业能力,勤奋,战略正确,并愿意为股东创造价值；第二、它应该是行业中具有竞争优势的企业；第三、我们很关注企业的ROE（净资产回报率）和ROE上升的能力；第四、我们很关注企业收益的现金流质量。
张志雄：在你们的投资组合中也有万科,你们是什么时候发现它的？
但 斌：我们很早就注意到了万科,认可其经营能力,2004年东方港湾成立时我们就买进了万科。( http://www.dzb.com.cn收集整理)
张志雄：为什么在人们普遍看淡房地产市场前景时,万科能持续看涨？
但 斌：能否在行业遇到危机时表现得更出色,是判断一家好企业的根本标准。如果所谓的行业龙头在危机时不能表现得比其他企业更出色,说明其本身是有问题的。行业的不景气恰恰可以检验出这样的企业,我们可以借机放弃。
事实上,万科2006年显现出了行业龙头的实力,它本来预计拿地1000万平方米,而实际可能拿到了1300万~1400万平方米左右的土地。对比行业繁荣期,现在万科基本上没有竞争对手,因此其在杭州、厦门等地拿地十分容易,这是非常不错的表现。
伟大的公司往往可以利用行业危机来巩固自己的地位,例如中集集团,利用集装箱制造业整体低迷期消灭了自己的竞争对手。
张志雄：说到品牌企业,你觉得同仁堂这家公司如何？
但 斌：同仁堂是中国老字号品牌代表,但其缺点是：增长放缓、管理层进取心不足,因此我们一直关注但在A股市场并没买入。
张志雄：你们在什么情况下卖出一只股票？
但 斌：真正的好企业是非卖品。但通常企业都有生命周期,在其经营开始转坏或者股价已经极度高估的情况下,需要卖出股票。注意,我说的是极度高估时,我们才会卖出股票。如果股价稍微有些溢价,我们不会卖出,因为用便宜的价格再买一家逊色的公司对我们而言没有吸引力。
一、投资可以看得久远(4)
张志雄：相比其他机构投资者,你们交易频繁吗？
但 斌：经纪商对我们很有意见。不同于大多数投资机构,我们现在基本上没有交易,买进后就一直持有。
我一直在思考一个问题：巴菲特长期持有获得了巨大的成功,为什么全球模仿他的人还是那么少。我的朋友们回答是中国有中国的国情。如果答案真是这样,印度有印度的国情,日本有日本的国情……总之各国有各国的国情,价值投资的标准就无从谈起。
我认为,价值投资应该有一个超越国度的评价体系。投资界总有各种借口：共同基金说资金的性质使我们做不到价值投资,私募基金也会说受到客户的压力更大,因而无法坚持长期持有,但对我们而言,坚持价值投资是不需要任何借口的。
张志雄：你们的客户难道没有给你们施加压力,甚至赎回么？
但 斌：客户如果不认可我们的理念,我们一开始就不会接受其资金。在操作过程中,如果有人产生疑虑,我们会用事实说服他。
比如我们有些后来的客户刚买进烟台万华时,股价从16元多跌到9元多,有的客户动摇了,我们就和他一起实地调查上市公司,看看这家公司到底怎么样。我们投资的是实实在在的公司,市场波动无法改变公司的内在价值。经过和客户的反复沟通,现在客户都能理解我们的投资思路,认可价值投资的理念。
张志雄：但是遇到市场狂跌时,你们就没有动摇过？
但 斌：市场狂跌正是我们买入的机会。一家好公司平时是8元交易,股价随市场狂跌至5元甚至4元,这不正是我们一直寻找的绝佳买点吗？在这种情况下,只会让我有一种遗憾——没有更多的钱买入更多的股票。真正的价值投资者不惧怕熊市,在牛市中反而会发生一些问题。
张志雄：如何让客户与你们一起在狂风暴雨中坚守？
但 斌：好的企业像宝石一样珍贵,做投资就是要找到这样的企业并加以珍藏。但是长期投资者要穿越周期,穿越历史,如何才能坚持到底？这时候就要借鉴历史的经验,思考如何在乐观和恐惧中处理好自己的投资。
从历史经验中吸取投资的智慧,投资不是买进后再去应对,而是要让别人感觉到你每时每刻都在担负责任。这样你才能得到别人的信任,才能有效说服客户。
现在我感到我们不仅仅是在做投资,更是在从事财富管理。如何让财富穿越几代人,实现世代相传,这是超越了炒股的观念。
张志雄：如何让客户接受你的世代财富管理观念？
但 斌：现在客户拿一笔钱找投资经理,一般是问一年或者五年回报多少。但我们会从他孩子未来的生活以及父母家人的角度来规划这笔钱,有时候客户会想到这笔钱另有用处,我们会建议他少投一点。
恰恰是因为世代财富管理,价值投资的长期稳定性回报才凸现出来。
张志雄：能不能列举3只可以持有10年的股票,让大家进一步理解长期投资理念。
但 斌：我们的第一个客户就签订了10年财富管理合同,我们给他做了一个投资组合,里面选取了我们判断未来10年可以战胜市场波动的股票,主要有贵州茅台、深万科、招商银行和烟台万华。
以烟台万华为例,它是在2001年A股行情最高点时上市的,过去几年大盘一路下行,上证综指最低至998点。但如果在烟台万华上市时投资1000万元,现在分红累计是606451元,股价则上涨了5.1倍,现在你账上应该有6016万元。（见备注）而烟台万华也从2000年4980万的净利润,到2006年有可能达到8.2亿的净利润,净利润增长约16.6倍。所以,好的投资回报要靠企业分红和内生性增长,而不只是简单预测市盈率变动等这些不稳定的因素。投资好的企业可以穿越周期,即便是经历大熊市,也能获得不错的回报。
张志雄：介绍一下烟台万华吧。
但 斌：烟台万华的主营产品——MDI是一种化工产品,烟台万华是MDI全球仅有的拥有自主知识产权的6家生产商之一,中国也因此成为第四个掌握这种技术的国家。
烟台万华在化工行业中的地位如何呢？石化行业有18个大门类,中石化拥有17个门类,唯独MDI不能生产,可见烟台万华技术壁垒之高。
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