巴菲特以相反的角度思考。如果你把股票看做可以提供固定报酬率的债券,你会拥有“再投资机会”。股票会有股利,不过这个股利仍无法预测。但保留盈余将以能够预知的股东权益报酬率再投资。假如长期的股东权益报酬率是10％,保留盈余也可以带来10％的获利。一般的债券把“盈余”全数付给投资人作为收益。大部分上市公司把50％或更低的盈余拿来分配股利。成长快速、可能回购股票的高报酬率公司,或许只会拨出一小部分的盈余来发放现金股利。所以,投资人必须有能力控制那些会影响营业盈余的各种不寻常因素。巴菲特设法了解在拥有特定的资金可供运用的情况下,管理层能为公司创造营业收益的额度。他认为这是判定经营绩效最好的一个依据。
巴菲特认为,在负债少或无负债的情况下,优秀的企业一样能达成良好的股东权益报酬率。众所周知,公司能借增加其负债比率来提高股东权益报酬率。巴菲特当然了解这个情况。但是巴菲特绝不会为了提高伯克希尔的股东权益报酬率而增加公司的负债。他说：“好的企业或投资决策不需要举债的帮助,就可以产生令人满意的经济成果。”此外,高负债的公司在经济衰退期间非常容易受到伤害。巴菲特宁愿在财务品质上犯错误,也不愿意以增加债务的方式拿伯克希尔公司股东的福利冒险。
那么,怎样的负债比例才是适当的？巴菲特没有回答。可以理解的是,不同的公司依据自己的现金流量,而具有不同程度的举债能力。巴菲特所说的是,好的企业应该能够不靠举债,就可以赚取不错的股东权益报酬率。
纵观中国股市,许多投资者买入股票非常随便。一只股票只要有股评人士推荐,或有利好传闻,就准有人买。对于这些投资者来说,买股票比买菜还随意。其结果是大多被套牢,然后在无奈与焦灼中等待解套。因此巴菲特提醒投资者,一定要对那些不得不靠借相当程度的负债才能达成良好股东权益报酬率的公司,应该抱持怀疑的态度。
每股盈余只是评估企业价值的起点
巴菲特指出,投资人应该了解,会计上的每股盈余只是评估企业经济价值的起点,绝不是终点。因为不是所有的盈余都代表相同的意义。那些必须依赖高资产以实现获利的企业,倾向于虚报公司盈余。因为资产高的企业必须为通货膨胀付出代价,这些企业的盈余通常会像“海市蜃楼”般虚幻。因此,会计盈余只在分析师用它来估计现金流量时才有用。
巴菲特警告投资者,即使是现金流量也不是度量企业价值的完美工具。相反,它常常会误导投资人。如果一定要以现金流量作标准,对企业进行评估,那么它只适用于那些初期需大量投资,随后只有小幅支出的企业,像房地产、油田以及有线电视公司等。相反,制造业需要不断地资金支出,若使用现金流量就无法得到准确的评估结果。
一般而言,现金流量的习惯定义是：税后的净所得加上折旧费用、耗损费用、分期摊还的费用和其他的非现金支出项目。但巴菲特认为,此定义遗漏了一个重要的经济因素：资本支出。公司必须将多少的年度盈余花费在购置新的设备、工厂更新及其他为维持公司经济地位,和单位产品价格所需的改善费用上？在巴菲特看来,大约有95％的美国企业所需的资本开销,等于该公司的折旧率。他说,你可以将资本支出延迟一年左右,但是若长期下来仍然没有做出必要的支出,交易必然会减少。这种资本支出与公司在劳工与设备上的支出一样,都是企业营运所需的费用。
在20世纪80年代,现金流量受重视的程度达到了最高点。巴菲特认为,现金流量常被企业中介的掮客和证券市场的营业员用来掩饰经营上的不可告人的真相,以促成一些原本不可能成立的交易。当盈余无法偿还垃圾债券的债务,或者企业想为不合理的股价提出辩解的时候,设法将买主的注意力转移到现金流量还真是一个好方法。但是巴菲特同时警告投资者,除非你愿意抽出那些必要的资本支出,不然把注意力全部放在现金流量上绝对是死路一条。